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２０１８年１月、戦後最長の好景気達成を前に兜町は沸いていた。４日の大発会では日経平均株価の終値 が２万３５０６円を記録し、前年の大納会に比べ７４１円高と、大発会の上昇率としては１９９６年以来 の大きさとなった。
翌５日の経済３団体の新年祝賀パーティーで安倍晋三首相は、「相場の格言に、申酉（さるとり）騒ぐ、 確かに昨年は酉年、騒がしい年でありましたが、戌（いぬ）笑う、と言います。昨日は結構戌笑う雰囲気 があったのかなと思います」とコメント。高株価に大きな期待を寄せていた。
ところが２月５日の日経平均株価は前週末比２.５％（５９２円）安の２万２６８２円と大幅に下落、翌 ６日は前日比４.７％（１０７１円）減の２万１６１０円の大暴落となった。米国の金利引き上げ観測など が報道されるなかで米国の株式が大暴落、S＆P５００種株価指数は前週末比４.１％安の２６４８.９４。 ダウ工業株３０種平均は１１７５.２１ドル（４.６％）下げて２４３４５.７５ドルとなったことが引き金 になったようだ。
専門家の間では一時的な調整局面という見通しが有力だが、米国の株価大暴落の波紋は株式市場だけの 問題ではない。一夜にして大暴落して姿を消した金融商品もあるからだ。
その名は「NEXT NOTES S＆P５００ VIX インバース ETN（以下 ETN、対象指数は「円換算した S＆P５０ ０ VIX 短期先物インバース日次指数」）だ。２０１５年３月１６日に東京証券取引所に上場、初回発行時 の基準価格は１万円だった。１８年１月５日には３万９８９０円まで上昇、その後も３万円台を推移し、 ２月２日には２万９４１６円まで下落した。
しかし問題が表面化するのはここからだ。土日を挟んだ２月５日月曜日には１１４４円と、前日終値か ら９６．１１％下落。この商品は前日終値の２０％に相当するか、これを下回った場合、早期償還額の支 払いをすることになっている。そのため、翌日には整理銘柄の指定を受け、１６日に上場廃止。４月２日 から償還されることになっている。償還金額は１１４４円から手数料などを引いた金額。４万円近くで買 った投資家は大損したことになる。
「対象指数の変動率に伴って早期償還する商品も、そうした過去の事例も、ほかにありません。１６年の ブレグジット（英国の欧州連合離脱）の時ですらそんなことは起こらなかった」（東証関係者）
東証もただただ驚くばかりだ。なぜこんなことが起こってしまったのか。

■欧米では人気の金融商品
ETN（Exchange Traded Note）とは、「上場投資証券」または「指標連動証券」と呼ばれる上場商品で、最 初の ETN「iPath Exchange-Traded Notes」は０６年６月１２日、バークレイズにより発行され、その後ベ アー・スターンズ、ゴールドマン・サックス、スウェーデン輸出信用銀行があとに続いた。
日本では １１年８月に東証で上場され、現時点で２３銘柄が上場されている。価格が株価指数や商品価 格等の「特定の指標」に連動する商品で、上場株のようにリアルタイムで価格が変動する。まさにハイリ スクハイリターンの商品で、欧米では ETF（Exchange Traded Fund、上場投資信託）に準じる人気の金 融商品だ。
ただ「Note（債券）」の単語が示すように、金融機関（発行体）がその信用力をもとに、価格が特定の 指標に連動することを保証する債券であるため、ETF とは異なり証券に対する裏付資産を持たない。その ため発行体の信用も額面に影響する商品だといえる。
「東京証券取引所でも、ETN は現物の裏付資産を有さず、発行体の金融機関の信用力をもとに発行されて いるため、発行体の倒産や財務状況の悪化等の影響により、ETN の価格が下落、または無価値となること があります。こうした発行体の信用リスクについては十分に留意する必要があります」（同）
今回問題となった「NEXT NOTES S＆P５００ VIX インバース ETN」は野村ホールディングスのグループ 会社「ノムラ・ヨーロッパ・ファイナンス・エヌ・ブイ」が発行し、野村 HD が債務保証した商品で、「VIX インバース指数」に連動し、円換算したものだ。VIX 指数は別名「恐怖指数」と呼ばれるもので、米国の シカゴ・オプション取引所が「S＆P５００」（日本の日経２２５のような指数）を対象にオプション取引 のボラティリティー（変動）をもとに公表している指数だ。インバースは「逆」を意味する言葉で、「S ＆P５００VIX 指数」の騰落率が１倍なら－１倍となる。

■ENT には規制がない
NPO・日本個人投資家協会の木村喜由理事は次のように語る。
「VIX 指数取引は、将来決められた日に決められた価格で売買をするオプション取引の売り手のポジショ ンと非常に構造が似ており、相場が暴落すると急速に損失が膨らむ商品です」
そこで野村 HD は前日終値の２０％以下になったら早期償還するという条項をつけた。そして同社と東証 は説明書などに明記し、投資家に伝えている。したがって違法性はないが、手放しに問題がないとは言い にくい。
「オプション取引の売り方はリスクが大きいために証拠金の差し入れや取引条件が厳しくなっています。 しかし ENT はそうした規制がない。だから誰もが自由に取引できてしまう」（同）
こうした商品は、証券会社の店頭で販売されている。
「説明書などではきちんと注意喚起されているわけですから法律的には問題ないといえると思います。し かし、誰でも買える商品ですから、窓口の営業担当者が、顧客の投資知識が乏しくても、理解できるよう にきちんと説明して販売しているのかどうかが、非常に重要です」（同）
日本は今、戦後最長の好景気のなかで安穏とした雰囲気が蔓延しているが、今後は市場が波乱に満ちた 状況になる可能性も否定できない。日本の金融証券市場が発展していくためには、東証や発行元などが、 金融商品の特性やリスクを個人投資家に、より丁寧に説明するというルールの徹底が必要である。
もちろ ん個人投資家も、自己責任を意識して投資していかなければならない。「営業担当者に勧められたから」 というだけで難しい金融商品に手を出すと、とんでもないしっぺ返しを食らう恐れもある。用心に越した ことはない。
（文＝松崎隆司／経済ジャーナリスト）